本文摘要：热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 核心观点： 价格走势特征及逻辑。上半年铅价走势再行抑后扬，呈现出V型翻转，铅价走势一方面反映疫情影响下供应削减小于市场需求削减的阶段性错配，另一层面来自严格货币政策下的宏观风险偏爱走高的驱动。 利润性刺激原生铅产量持续完全恢复。 下半年海外矿山不受疫情阻碍上升，精矿市场自7月后将并转严格，中国从上半年紧缺6万吨并转下半年不足9万吨，精矿加工费未来将会回落。

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　核心观点：　　价格走势特征及逻辑。上半年铅价走势再行抑后扬，呈现出V型翻转，铅价走势一方面反映疫情影响下供应削减小于市场需求削减的阶段性错配，另一层面来自严格货币政策下的宏观风险偏爱走高的驱动。　　利润性刺激原生铅产量持续完全恢复。

下半年海外矿山不受疫情阻碍上升，精矿市场自7月后将并转严格，中国从上半年紧缺6万吨并转下半年不足9万吨，精矿加工费未来将会回落。铅精矿加工费下跌及白银价格声浪将性刺激原生铅产量持续完全恢复，下半年原生铅产量同比增长速度约3%，全年增长速度预期持平。　　下半年再造铅原料未来将会追随消费节奏而减少。考虑到再造利润低位无法性刺激追加生产能力几乎获释，我们参照去年下半年同期较低利润水平，融合新的生产能力投入工程进度，对下半年产量作出预期，预期再造铅产量保持短距离快速增长即1.5%，全年来看，再造铅仍保持负增长3%。

　　下半年消费市场未来将会在宏观转暖下走强。鉴于终端消费与表观消费增长速度走势完全一致，融合下半年终端电动自行车、汽车、储能领域、铅酸电池出口的变化，通过自下而上的回溯，按权重数值，预估下半年消费不受宏观驱动低位回落0.56%，不受上半年疫情拖垮全年消费增长速度-2%。

　　消费中性情况下，下半年市场保持供需凸均衡。三季度传统旺季闻将近累官库，而四季度小幅不足3万吨，库存持续低位更容易唤起价格短期巨震，结构上沿袭偏强，back沿袭，整体铅价宽幅波动。预计伦铅下半年均价1750美元，价格波动区间1600-1950美元/吨，沪铅下半年均价14300元，价格波动区间13500-16000元/吨。策略上买近抛掷近，低抛低吸食。

　　风险提醒：一方面是宏观市场预期的动态调整，另一方面是环保介入较多下再造铅快速增长超强预期。　　一、市场总结　　2020年上半年铅市场经历了较大幅调整，价格整体呈现出再行抑后扬走势。

受新冠病毒疫情的影响，铅市供需皆受到冲击，这造成铅价在3月中旬国内外铅价皆刷新近5点来新高，沪铅及伦铅低于下路经12620元/吨、1570美元/吨。随后为了经济走进下滑，全球各国实施严格货币政策来性刺激经济重新启动，铅价因海内外疫情陆续恶化步入修缮。从国内展现出来看，由于铅酸电池企业完全恢复慢于供应特别是在是再造铅生产完全恢复，沪铅经历更为完全的去库，沪铅年中攻占上半年跌幅回至年初水平。

　　从比较价格上，国内展现出优于国外。从均衡的结果来看，上半年全球市场去库1.5万吨，总库存水平严重不足10万吨，整体正处于稍低水平。铅价上半年走势逻辑一方面来自供应削减小于市场需求削减的阶段性错配，另一层面来自严格货币政策下的宏观风险偏爱走高。　　图1 上半年内强外弱比价走高　　资料来源：Wind，金瑞期货　　图2 国内上半年库存正处于稍低水平　　资料来源：Wind，金瑞期货　　二、下半年市场演进回溯　　上半年受到疫情冲击，铅供需皆有削减，阶段性的供需错位令其铅价较慢声浪，对于下半年，供需皆有修缮，中国市场的变化对全球举足轻重，因此，我们根据产业链原生铅、再造铅、消费市场有可能演进路径分析下半年市场均衡的变化，主要观点是：　　1、下半年海外矿山不受疫情阻碍上升，精矿市场自7月后将并转严格，中国从上半年紧缺6万吨并转下半年不足9万吨，精矿加工费未来将会回落。

铅精矿加工费下跌及白银价格声浪将性刺激原生铅产量持续完全恢复，下半年原生铅产量同比增长速度约3%，全年增长速度预期持平。　　2、下半年再造铅原料未来将会追随消费节奏而减少，但再造利润低位无法性刺激追加生产能力几乎获释，我们参照去年下半年同期较低利润水平，融合新的生产能力投入工程进度，对下半年产量作出预期，预期再造铅产量保持短距离快速增长即1.5%，全年来看，再造铅仍保持负增长。

　　3、下半年消费市场未来将会在宏观转暖下走强，鉴于终端消费与表观消费增长速度走势完全一致，融合下半年终端电动自行车、汽车、储能领域、铅酸电池出口的变化，通过自下而上的回溯，按权重数值，预估下半年消费不受宏观驱动低位回落0.56%，不受上半年疫情拖垮全年消费增长速度-2%。　　4、基于对消费市场悲观、中性、乐观三种假设，在下半年预估消费增长速度分别为4%、0.56%、-2.8%的前提下，我们对市场辨别结论如下：　　（1）消费中性情况下，下半年市场保持供需凸均衡，进口市场需求上升，三季度传统旺季闻将近累官库，而四季度小幅不足3万吨，库存持续低位更容易唤起价格短期巨震，结构上沿袭偏强，back沿袭，整体铅价宽幅波动。

预计伦铅下半年均价1750美元，价格波动区间1600-1950美元/吨，沪铅下半年均价14300元，价格波动区间13500-16000元/吨。策略上买近抛掷近，低抛低吸食。　　（2）悲观预期下，并未进口前国内提炼铅紧缺6万吨，必须通过进口炼铅填补，为跨市反套获取机会，价格或声浪超强预期，焦点下降，伦铅1700-2200美元/吨，沪铅14000-17500元。策略上买国内抛国外，星期一较低购入。

　　（3）乐观预期下，并未进口前国内提炼铅不足9万吨，铅市场相当严重不足，铅市场将通过价格暴跌令其不足生产能力出有清，预期价格将随着累官库节奏暴跌，国内铅价或回至12000一线。　　三、利润驱动铅市供应边际提高　　全球范围来看，提炼铅上半年减产已成定局，我们预估产量削减多达5%，而中国再造铅在一季度减产尤为显著，拖垮了全球炼铅产量增长速度。上半年中国原生铅减产4%，而中国再造铅减产幅度约7%。

下半年，原生铅供应我们更加多注目精矿市场相对于上半年均衡的变化，通过利润水平辨别对下半年原生铅供应作出预估。再造铅市场一方面注目废置铅酸电池的供应否符合追加生产能力的必须，另一方面辨别当前价格下，利润水平对未来产量的有可能影响。　　3.1 铅精矿市场由紧缺并转不足　　首先，我们分析精矿市场变化判断对提炼铅原料末端影响，由于下半年海外矿山不受疫情阻碍上升，精矿市场自7月后将并转严格，中国从上半年紧缺6万吨并转下半年不足9万吨，精矿加工费未来将会回落。

　　近两年铅精矿市场由紧均衡改向有助于严格，海外矿山精矿跃进逐步还清，供给趋势上呈现出精矿产量较慢减少。但今年上半年，不受疫情影响矿端产量经常出现下降，自3月下旬海外疫情愈演愈烈后，秘鲁、墨西哥、玻利维亚、印度等地铅矿山宣告减半投产，我们预估影响量或在5万吨左右，上半年减产更加多源于疫情影响而并非成本因素，市场各机构对上半年全球精矿产量预估大体为增加3%-5%平均，这导致国内精矿市场紧缺6万吨。进口层面，我国1-5月铅精矿进口46万吨，总计同比上升14.6%。对于下半年，我们预期矿山生产不受疫情的影响上升，特别是在海外市场供应大幅度提高。

根据秘鲁能源与矿业部的最新消息，秘鲁矿企未来将会在7月底完全恢复100%生产能力。　　图3 新冠肺炎疫情对海外铅矿山保护环境预估　　资料来源：Macquarie，金瑞期货　　图4 铅精矿加工费走势　　资料来源：SMM，金瑞期货　　目前加工费平稳在国产矿2200元/吨、进口矿150美元/吨。年初市场预期全球不足10万吨，加工费TC上半年最低为180-200美元/吨，下半年矿端供应完全恢复快速增长，不足量改以9万吨，预期TC未来将会走高至160-180美元之上，国内TC未来将会回至2200-2400元/吨。

未来矿端预期稍严格，这也将使得冶金利润提高。　　图5 今年1-5月铅精矿进口上升14.6%　　资料来源：Wind，金瑞期货　　图6 原生铅炼厂原料库存天数走低　　资料来源：SMM，金瑞期货　　从国内冶炼厂原料库存水平来看，2019年同期炼厂原料库存天数33天，而今年同期大约27天，整体原料保持去库节奏。下半年，预期海外矿山的完全恢复须要7月之后，国内进口市场需求也将恢复性快速增长，原料库存实时转增。

　　表格1 中国铅精矿市场下半年改以不足　　资料来源：金瑞期货　　表格2 全球铅精矿市场年度平衡表　　资料来源：金瑞期货　　3.2 利润提高性刺激原生铅供应　　对于原生铅，融合上述铅精矿市场变化及利润水平变化重点分析下半年供应情况。下半年海外整体疫情高峰期已过，供应末端因疫情形势减轻不会有完全恢复，但局部地区因疫情重复仍将面对一定不确定性。

对于国内，我们指出加工费下跌及白银价格声浪将性刺激原生铅产量持续完全恢复。　　3.2.1 局部疫情对海外炼铅冲击仍有重复　　不受新型冠状肺炎疫情的冲击，今年3-4月，较多冶炼厂宣告减产，冶金末端耗损量预估8万吨，影响较小的还包括嘉能可重开圣加维诺（San Gavino）铅冶炼厂、欧洲第三大铅冶炼厂Recylex宣告由于市场需求低迷暂停所有铅生产、印度斯坦锌业HZL将铅锌冶金减半投产等。　　对于下半年铅锭市场供应，我们一方面注目中国特别是在是再造铅市场变动，另一方面重点仔细观察海外主产国美国、韩国、印度、墨西哥、德国供应变动。累计到7月上旬，全球除中国以外的发病病例人数仍在持续上升，局部地区疫情风险仍不可忽视。

美国发病追加发病人数多达6.5万/天，疫情形势依然不利。印度追加发病人数多达2.5万/天，且多地要求新的实行封锁政策。

而墨西哥于是以遭到因新冠肺炎疫情导致的经济危机。　　综合显然，海外整体疫情高峰期已过，供应末端因疫情形势减轻不会有完全恢复，但局部地区因疫情重复仍将令海外供应面对不确定性。

　　图7 海外局部地区疫情仍未见拐点　　资料来源：ILZSG，金瑞期货　　图8 今年前4个月铅锭主产国产量显著上升　　资料来源：Wind，金瑞期货　　3.2.2 国内原生铅因利润因素未来将会回落较慢　　铅精矿加工费下跌及白银价格声浪将性刺激原生铅产量持续完全恢复，参照去年下半年加工费回至160-180美元区间、国产矿TC回至2200-2400元/吨时期供应情况，冶金追加生产能力情况下，我们预计下半年原生铅产量同比增长速度激进超过3%才未来将会返去年同期水平。总体上，国内原生铅2020年产量预期持平去年同期。　　明确来看，上半年原生铅产量，安泰科统计资料总计同比快速增长2.7%。4月之后国产矿生产工程进度渐渐完全恢复，原生铅企业几无因原料问题导致的生产有限，原生铅生产保持稳定状态。

加工费为炼厂收益最重要来源，去年同期国产矿加工费1800元/吨，今年同期2250元/吨，经常出现明显改善。另一方面铅冶金副产品白银价格持续下跌也提升了炼厂收入水平，今年白银价格较之去年同期涨幅多达10%，利润可观，炼厂盈利水平大幅度提高。从动工展现出上，原生炼厂上半年开工率平均值60%，高于去年平均值64%水平，在利润因素推展下，原生铅下半年有提高空间。　　图9 国内原生铅开工率有提高空间　　资料来源：SMM，金瑞期货　　图10 白银现货价格强大声浪　　资料来源：Wind，金瑞期货　　3.3 原料制约下再造铅下半年保持短距离快速增长　　下半年再造铅原料未来将会追随消费节奏而减少，但再造利润低位无法性刺激追加生产能力几乎获释，我们参照去年下半年同期较低利润水平，融合新的生产能力投入工程进度，对下半年产量作出预期，预期再造铅产量保持短距离快速增长即1.5%，全年来看，再造铅仍保持负增长。

　　3.3.1 再造铅生产能力扩展并未带给产量快速增长　　近两年再造铅生产能力正处于大大扩展阶段，今年上半年陆续有天津东邦、安徽华铂二期、安徽大华、江西齐劲、江西丰日等再造铅企业陆续投产，且下半年安徽太和地区部分技改项目将在三季度晚些时候投产，但再造铅生产能力扩展未带给再造铅产量的快速增长。忽略，今年上半年国内再造铅减产尤为不利。

不受疫情影响，上半年铅价较慢触底声浪也源于再造铅的完全恢复不及预期，而容许产量的主要因素在于原料废旧铅酸电池。　　表格3 我国2020年再造铅新的投产项目　　资料来源：金瑞期货　　3.3.2 再造铅完全恢复与市场需求同步增长　　下半年再造铅未来将会保持于是以快速增长，通过数据对比，我们找到短期再造铅企业动工走势（迟缓一个月）与铅酸电池企业动工走势维持高度一致。下半年消费总体好于上半年，我们预估铅消费增长速度0.56%，融合铅酸电池追加市场需求及更换市场需求都未来将会回落的辨别，随着废置铅酸电池出厂亲率下降，再造铅原料紧绷问题减轻。长年来看，废料供应各不相同废置电瓶理论出厂量，根据测算，2020年废置电瓶不考虑到渠道耗损理论出厂量215万吨，比较再造铅总生产能力偏紧。

　　图11 再造铅利润制约开工率　　资料来源：Wind，金瑞期货　　图12 再造铅动工迟缓电池消费1个月对比　　资料来源：SMM，金瑞期货　　四、终端分化下消费保持很弱衰退　　针对下半年经济增长速度，在市场流动性稍严格背景下，市场广泛预期好于上半年，因此下半年铅消费市场未来将会在宏观转暖下走强。上半年疫情影响下的表观消费及终端数值消费增长速度皆为-4%，鉴于终端消费与表观消费增长速度历史走势更为完全一致，我们对下半年消费的预估使用数值增长速度的方法展开预判。　　首先，对终端消费展现出与表观消费做到重返分析，根据回归系数对消费权重给定分别为电动自行车28%，汽车18%，基站11%，出口8.6%；其次，融合市场预期我们作出消费悲观、中性、乐观三种假设，获得数值消费增长速度分别是4.07%、0.56%、-2.79%。

最后，融合下半年终端电动自行车、汽车、储能领域、铅酸电池出口的变化，通过自下而上的回溯，在保持消费中性前提下，预计下半年消费不受宏观驱动低位回落0.56%，保持很弱衰退，不受疫情拖垮国内铅消费增长速度为-2%。　　表格4 今年下半年终端数值铅消费增长速度的三种假设　　资料来源：Wind，金瑞期货　　4.1 电动自行车行业保持较低快速增长　　今年上半年，终端铅酸电池企业停工慢于供给末端再造铅，特别是在是5、6月传统季节性淡季，铅酸电池企业动工仍保持较好水平，这与电动自行车行业整体提高涉及。今年1-6月份，电动自行车行业产量总计同比增长速度1.2%，好于其他消费领域。

自去年电动自行车新的国标实行后，行业由高速发展改向高质量发展。根据《中国电动自行车质量安全性白皮书》，截至2019年末，中国电动自行车保有量已多达3亿辆，除了新车设施市场需求，与此同时电动自行车电池替换市场需求较慢提高。

　　图13 电动自行车产量及同比增长速度　　资料来源：Wind，金瑞期货　　图14 汽车产量及同比增长速度　　资料来源：Wind，金瑞期货　　4.2 汽车政策日渐松下经销更进一步转好　　铅酸电池在汽车领域的消费未来将会沦为衰退亮点。上半年汽车行业不容乐观，中汽协数据表明今年上半年汽车产销量过千万辆，同比上升16.8%和16.9%，但降幅较之前5个月分别收窄7.3个百分点和5.7个百分点，伴随行业整体衰退。

自主性消费也获得政策层面反对，为夹住汽车消费，工信部2月公布的《关于有序推展工业通信业企业停工复产的指导意见》中尤其明确提出“希望汽车出租汽车地区必要减少汽车号牌配额，造就汽车及涉及产品消费”。随后，上海、深圳、天津、海南等省市争相公布政策号召，如上海追加4万个非营业性小客车牌照额度投入；深圳面向个人配备1万个混合动力小汽车指标；天津追加小客车个人摇号方式增量指标3.5万个；贵阳的“放开”尤为完全，必要中止所有出租汽车；北京目前早已针对“无车家庭”摇号新政开始征询社会意见。

汽车行业的整体消费预示经济衰退与地方性消费性刺激政策完全恢复趋势奠定。在保持中性假设下，预期下半年汽车消费下降幅度未来将会收窄至-4%。　　4.3 锂电池梯度利用断裂铅酸电池消费空间　　2020年之后，随着国家工信部印发《关于作好新能源汽车动力蓄电池重复使用利用试点工作的通报》，确认北京、天津等19个省市及中国铁塔为动力电池重复使用试点地区和企业。

以中国铁塔派的通信基站更进一步不断扩大梯度锂电池对铅酸电池的替代工作。2020年3月之后，移动通信基站的铅消费量，同比增加了7%，预计随着先前锂电池梯度利用的工作更进一步进行，铅酸电池在通信基站的市场占到比会被更进一步断裂。因此，通讯基站中消费预估保持8%的负增长。

　　4.4 疫情与贸易容许施加压力电池出口　　不受全球疫情冲击以及两国贸易摩擦特别是在是美洲与欧洲反倾销法案的更进一步放宽，铅酸电池出口在2月受到较小冲击，出口量降幅最低至-62.4%，4月份之后，贸易紧绷有所减轻，但全球疫情依然不利，出口忍受较小压力，5月出口同比上升14.93%，6月出口同比上升11.37%。同时，在国内生产铅蓄电池的成本显著偏高的情况下，产业发展已逐步向低成本的东南亚国家，如越南、泰国、印度、菲律宾移往。尤其是近两年来，南迁企业产区多已建设已完成，更进一步压制了今年以来铅蓄电池出口量。受到东南亚铅酸产业竞争影响，后市铅酸电池出口情况仍不容乐观，预计下半年出口增长速度较之去年同期上升8%。

　　图15 终端数值消费增长速度与表观消费增长速度　　资料来源：Wind，金瑞期货　　图16 铅酸电池出口下降　　资料来源：Wind，金瑞期货　　4.5 终端电池库存走高对价格构成压制　　2020年上半年，铅酸电池工厂开工率大大提高，调研开工率由去年的59.39%提高至74.97%，同比下跌26.23%，其中相同型蓄电池开工率提高仅次于，由19年6月的67.39%提高至84.18%，由此传导至上游，使得今年上半年铅库存去库显著。然而，对比终端乏铅领域，下游电动自行车，汽车以及通信基站的电池消耗量不及往年，这意味著铅市场初级消费与终端消费经常出现一定背离，在终端库存展现出最为显著，铅蓄电池成品库存自年初的28.8天提高至6月份35.3天，库存同比增长速度在8.88%，这说明了铅库存由上游移往至终端铅蓄电池厂，这将沦为未来铅价下行的制约因素。

　　整体来看，国内整体宏观预期向好，消费者信心指数从最低点97已下跌至116.40，预计下半年铅消费仍不会维持完全恢复态势，铅消费降幅更进一步收窄，结构上锂电对铅锌电池的替代规模仍在不断扩大，铅酸电池市场需求扭降转升更为艰难，我们预期国内消费从上半年-4%改以下半年快速增长0.56%，2020年全年消费增长速度为-2%。　　五、供需凸均衡铅价宽幅波动激化　　基于对消费市场悲观、中性、乐观三种假设，在下半年预估消费增长速度分别为4%、0.56%、-2.8%的前提下，我们对市场辨别结论如下：　　（1）消费中性情况下，下半年市场保持供需凸均衡，进口市场需求上升，三季度传统旺季闻将近累官库，而四季度小幅不足3万吨，库存持续低位更容易唤起价格短期巨震，结构上沿袭偏强，back沿袭，整体铅价宽幅波动。

预计伦铅下半年均价1750美元，价格波动区间1600-1950美元/吨，沪铅下半年均价14300元，价格波动区间13500-16000元/吨。策略上买近抛掷近，低抛低吸食。　　（2）悲观预期下，并未进口前国内提炼铅紧缺6万吨，必须通过进口炼铅填补，为跨市反套获取机会，价格或声浪超强预期，焦点下降，伦铅1700-2200美元/吨，沪铅14000-17500元。策略上买国内抛国外，星期一较低购入。

　　（3）乐观预期下，并未进口前国内提炼铅不足9万吨，铅市场相当严重不足，铅市场将通过价格暴跌令其不足生产能力出有清，预期价格将随着累官库节奏暴跌，国内铅价或回至12000一线。　　融合市场宏观预期，我们指出第三种情况乐观预期再次发生概率较小。

　　风险提醒：一方面是宏观市场预期的动态调整，另一方面是环保介入较多下再造铅快速增长超强预期。

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